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PPP Kompetenzen
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Rückkehr der Anleihe in der Infrastruktur-Projektfinanzierung

Die dominierende Finanzierungsquelle für Public-Private-Partnerships (PPPs), so wie sie auch von HOCHTIEF betrieben werden, war bisher das langfristige Bankdarlehen.

Bis zur Finanzkrise 2008 lag der Anteil der Anleihefinanzierung am gesamten Projektfinanzierungsvolumen regelmäßig unter 20 Prozent. Die sog. „monoline-wrapped bonds“ stellten dabei insbesondere in Europa die gängigste Form der Anleihefinanzierung dar. Auch HOCHTIEF nutzte 2007 erfolgreich eine solche Anleihe für die Finanzierung einer österreichischen Autobahnkonzession.

Bei monoline-wrapped bonds handelte es sich um Anleihen, deren Risiko- bzw. Bonitätseinstufung (Rating) sich mittels einer Versicherung erheblich verbessern ließ. Zahlungsausfall drohte dann nämlich nur noch im Fall der Insolvenz des Versicherers statt bei finanzieller Schieflage im Projekt selbst. Diese „Monoline-Versicherer“ („Monoline“ daher weil die Versicherungsunternehmen gewöhnlich nur dieses eine Produkt vertrieben) waren zumeist Tochterunternehmen großer Versicherungskonzerne und genossen bis zur Finanzkrise höchste Bonitätsbewertungen (AAA Ratings). Als jedoch die Ratings der Gesellschaften im Zuge der Krise bröckelten, bedeutete das zunächst auch die Abkehr von diesem Geschäftsmodel. Über mehrere Jahre hinweg kam die Anleihefinanzierung bei Projektfinanzierungen dadurch nahezu zum Erliegen.

In Folge der Finanzkrise erhöhte sich jedoch gleichzeitig der Anlagedruck der institutionellen Anleger (d.h. Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen) erheblich, weil attraktive Anlagemöglichkeiten knapper wurden. So sank zum Beispiel das Volumen risikoarmer deutscher Staatsanleihen erheblich, einhergehend mit einem signifikanten Renditeverfall (zehnjährige Bundesanleihen hatten 2007 noch eine Rendite von vier Prozent gegenüber derzeit etwa 0,5 Prozent und das Emissionsvolumen sank zwischen 2010 und 2012 um nahezu 27Milliarden Euro ).

Investoren sahen sich daher gezwungen, neue Investitionsmöglichkeiten zu erschließen. Einstige „Deal-breaker“ (z. B. Baurisiko; Mittelabruf gemäß Baufortschritt statt einmaliger Auszahlung des Gesamtbetrages am Anfang der Bauphase; mehrmonatige feste Finanzierungszusagen mit verbindlichen Konditionen) wurden zunehmend akzeptiert.

Bereits 2013, im Verlauf der Angebotsbearbeitung für das englische Brückenprojekt Mersey Gateway, konnte HOCHTIEF das stark gestiegene Interesse institutioneller Investoren an solide strukturierten Projektfinanzierungen feststellen. Während die Anleihefinanzierung für HOCHTIEF in nordamerikanischen Projekten (auch aufgrund anderer Rahmenbedingungen) schon länger eine wettbewerbsfähige Finanzierungsoption darstellt (z. B. North East Anthony Henday Drive, Kanada), wird sie nach Jahren mangelnder Realisierbarkeit auch in Europa wieder eine Alternative zur klassischen Darlehensfinanzierung. Jüngste europäische Beispiele sind die Straßenprojekte L2 in Frankreich und A-11 in Belgien.

HOCHTIEF gelang mit dem Projektgewinn des Straßenprojekts A7 im Jahr 2014 die erste Platzierung einer Projektanleihe in Deutschland. Die Finanzexperten des Konzerns prüften wie üblich, welche Finanzierungsform unter Einbezug aller Parameter (d.h. neben Konditionen auch Anforderungen an das Sicherheitenpaket sowie Kreditauflagen) die günstigste war. Während vor einigen Jahren die Anleihe bei einer solchen Prüfung meist rasch als Option ausschied, lieferte sich diese Finanzierungsform bei der A7 bis kurz vor finaler Angebotsabgabe ein Kopf-an-Kopf-Rennen mit der Bankfinanzierung. Auf Grundlage letzterer hatte das HOCHTIEF-Konsortium zunächst die erste von insgesamt zwei Angebotsrunden erfolgreich bestritten. Knapp neun Monate später konnte die Anleihe dann den Wettbewerb mit der Bankfinanzierung klar für sich entscheiden. Die nachfolgende Fallstudie erläutert die Finanzierungsstruktur der A7 näher, beschreibt die aufgetretenen Herausforderungen und erklärt, mit welchen Lösungen das Projekt erfolgreich zum Abschluss gebracht werden konnte.

Fallstudie Straßenprojekt A7

Am 27. August 2014 wurde mit Abschluss der Finanzierungsverträge für die A7 erstmalig in Deutschland ein Infrastrukturprojekt mittels einer Projektanleihe finanziert. Die innovative Kombination aus privatplatzierter Projektanleihe und Bankkrediten sowie der Einsatz eines neuartigen Kreditsicherungsinstrumentes der Europäischen Investitionsbank (EIB) ermöglichen die private Finanzierung des Ausbaus der A7 nördlich von Hamburg. Das Projekt umfasst die Planung, den sechs- bzw. achtspurigen Ausbau sowie die Instandhaltung und den Betrieb eines etwa 60 Kilometer langen Autobahnabschnittes für einen Zeitraum von 30 Jahren. Die Baukosten betragen zirka 600 Millionen Euro. Die Bauarbeiten werden von HOCHTIEF und KEMNA ausgeführt und sollen im Dezember 2018 fertiggestellt sein. Die technischen Herausforderungen des Projektes liegen insbesondere im Ausbau der Strecke unter laufendem Verkehr. Für die Leistungserbringung zahlt der Staat Verfügbarkeitsentgelte (d.h. bei Einschränkung des Verkehrsflusses in der Form von Geschwindigkeitsbeschränkungen und Fahrbahnsperrungen können die Zahlungen reduziert werden). Hierdurch wird ein starker Anreiz für lebenszyklusorientierte Planung und effizientes Baustellenmanagement über die gesamte 30-jährige Projektlaufzeit geschaffen.

Die öffentliche Vergabe von Autobahnausbauprojekten durch PPP Modellen ist mittlerweile ein in Deutschland etabliertes Verfahren. In den vergangenen zehn Jahren wurden allein sieben Projekte erfolgreich abgeschlossen. Die Finanzierungs- und Vertragsstrukturen haben sich dabei kontinuierlich weiterentwickelt und an veränderte Rahmenbedingungen angepasst. Hierzu zählt insbesondere der Wechsel von verkehrsabhängiger Vergütung (d.h. durch Mauteinnahmen) auf Projekte mit festgelegter Vergütung für die Verfügbarkeit der Infrastruktur. Daneben hat sich auch der Investorenkreis erweitert. An die Stelle der bislang vorherrschenden Bankenkonsortien ist nun erstmalig eine Gruppe von überwiegend institutionellen Investoren getreten.

Mit einem Gesamtfinanzierungsbedarf von mehr als 700 Millionen Euro ist die A7 das bislang größte privat finanzierte Straßenprojekt in Deutschland. Die Mittelherkunft umfasst neben der Projektanleihe in Höhe von 430 Millionen, einen revolvierenden Bankkredit zur Zwischenfinanzierung von Abschlagszahlungen der Öffentlichen Hand sowie Eigenmittel der Sponsoren. Die Projektanleihe wurde von der Via Solutions Nord, einer Projektgesellschaft, an der HOCHTIEF PPP Solutions, DIF und die KEMNA Gruppe beteiligt sind, emittiert. Zudem kann erstmalig ein nachrangiges Kreditinstrument der Europäischen Investitionsbank (EIB), das sogenannte Project Bond Credit Enhancement (PBCE), in Höhe von 20Prozent des Anleihevolumens bei Bedarf genutzt werden.

Das PBCE wurde von der EIB mit dem Ziel entwickelt, alternative Kreditsicherungsinstrumente zu den nunmehr weitestgehend weggefallenen Monoline-Versicherungen zu schaffen und somit im Rahmen der EU 2020 Projektanleiheinitiative der EU-Kommission großen Infrastrukturprojekten den Zugang zum Kapitalmarkt zu erleichtern. Mittels PBCE steht im Bedarfsfall während der Bauphase zusätzliche Liquidität in Form einer Bankgarantie zur Verfügung (und zwar maximal 20 Prozent der Projektanleihe), um etwaige Kostenüberschreitungen abzufedern, vorausgesetzt, die termingerechte Fertigstellung ist noch gewährleistet. Zudem werden Kreditgeber zusätzlich abgesichert, da im Kündigungsfall 20 Prozent des bis dahin gezogenen Anleihevolumens zur Bedienung der vorrangigen Gläubiger zur Verfügung stehen und somit die Verwertungsquote erhöhen. Beide Effekte wirken risikomindernd, verbessern das Rating und senken die Finanzierungskosten. Die A7 gehörte zu den Pilotprojekten für dieses Programm. Ähnlich wie bei einer Versicherung fällt auch für das PBCE eine Gebühr an, welche allerdings durch die niedrigeren Finanzierungskosten infolge der Ratingverbesserung überkompensiert wird. Im Fall einer Inanspruchnahme des PBCE für Kostenüberschreitungen können Ausschüttungen an die Gesellschafter der Projektgesellschaft erst dann wieder vorgenommen werden, wenn alle unter dem PBCE ausstehenden Beträge vollständig zurückgezahlt sind.

Obgleich es mittlerweile zahlreiche Investoren gibt, die auch ohne ein sogenanntes Credit Enhancement in Anleihen mit Investment Grade Rating investieren, bietet das PBCE neben der Senkung der Finanzierungskosten insbesondere finanzielle Reserven, die erheblich über den für Projektfinanzierungen gewöhnlich einkalkulierten Puffern liegen.

Für die Platzierung einer Projektanleihe ist ein Investment Grade Rating (d.h. mindestens BBB- von Fitch und S&P bzw. Baa3 von Moody‘s) ein erfolgskritischer Faktor – folgende Strukturelemente waren hierfür ausschlaggebend:

Ein leistungsfähiges und erfahrenes Baukonsortium sowie ein umfangreiches Sicherheitenpaket für die Bauphase;

  • die Einnahmen der Projektgesellschaft hängen nicht vom Verkehrsaufkommen, sondern von der Verfügbarkeit der Autobahn ab und werden vom deutschen Staat gezahlt;
  • eine für Projektfinanzierungen typische Finanzierungsstruktur mit verschiedenen Reservekonten sowie die Verpflichtung zur Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen;
  • aufgrund der durch die Bauzeit bedingten, langen Auszahlungsperiode konnte die Anleihe nur von Investoren mit erstklassiger Bonität gezeichnet werden.

Mittels PBCE konnte das finale Rating in der Bauphase um 1,5 Stufen verbessert und damit für die gesamte Laufzeit der Projektanleihe auf A3 (Moody’s) angehoben werden.

Den bis kurz vor Angebotsabgabe intensiven Wettbewerbsprozess zwischen Banken und Anleiheinvestoren, konnte am Ende der Kapitalmarkt zu seinen Gunsten entscheiden. Die wesentlichen Gründe hierfür waren:

Vermeidung der bei Anleihen sonst üblichen Wiederanlageverluste durch monatliche Auszahlungen und Bereitstellung der notwendigen Liquidität in Übereinstimmung mit Baufortschritt;

  • feste Finanzierungszusagen der Anleiheinvestoren mit einer Bindungsdauer von maximal sechs Monaten;
  • flexible Finanzierungsstruktur durch die Kombination mit einer revolvierenden Bankfinanzierung;

Ratingverbesserung durch den Einsatz des PBCE in der kritischen Bauphase und damit effiziente Preisbildung während der gesamten Laufzeit.

Aus der sehr guten Kreditqualität resultiert letztlich auch ein Kupon von knapp unter drei Prozent p.a.. Die Anleihe wurde von der Société Générale als Lead Manager, Global Coordinator und Rating Advisor strukturiert und gemeinsam mit Crédit Agricole platziert. Bei den Zeichnern handelt es sich um erfahrene Infrastrukturinvestoren aus Nordamerika, Deutschland und anderen EU Ländern. Die breite Investorenbasis verdeutlicht die große Nachfrage nach gut strukturierten Anlagemöglichkeiten im Infrastrukturbereich mit hochwertiger Bonität.

Die Finanzierung der A7 ist aus mehreren Gründen richtungsweisend. Es ist die erste in Deutschland emittierte Projektanleihe mit PBCE, die eine günstigere Alternative zur Bankfinanzierung darstellte und damit zu Ersparnissen für die deutschen Steuerzahler geführt hat. Zudem wurden erstmals verschiedene Finanzierungsinstrumente im Rahmen eines Ausschreibungsverfahrens kombiniert und eine komplexe Gläubigervereinbarung (intercreditor agreement) während eines engen Zeitfensters nach Zuschlagserteilung erfolgreich verhandelt. Die A7 wurde einer internationalen Investorengruppe zugänglich gemacht, womit sie auch über Deutschland hinaus Maßstäbe setzt und verdeutlicht, welche Rolle internationale Kapitalgeber beim dringend erforderlichen Ausbau deutscher Infrastruktur spielen können. Das Projekt A7 wurde inzwischen mit den renommierten Titeln „European Bond Deal of the Year“ sowie „European Road Deal of the Year“ der Fachmagazine „Infrastructure Journal“ und „Project Finance International“ ausgezeichnet.